依頓電子自2000年成立以來，一直專注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。公司是國內(nèi)前十名PCB廠商中唯一一家非外資或外資背景的企業(yè)，是國內(nèi)印刷線路板行業(yè)的領(lǐng)先者之一。

　　作為深耕PCB行業(yè)的龍頭企業(yè)，在精細化管理、工藝改進、技術(shù)創(chuàng)新、大客戶集中度、區(qū)位優(yōu)勢等方面的綜合優(yōu)勢顯著。公司具有很強的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，公司自2012年以來，主動調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，注重提升效率和效益，毛利率、凈利率水平保持上升趨勢，并居于行業(yè)領(lǐng)先水平。

　　PCB行業(yè)經(jīng)歷2010-2011年行業(yè)調(diào)整后，隨著電子消費、汽車電子、通訊等行業(yè)的推動，產(chǎn)業(yè)政策的扶持，行業(yè)重新步入景氣期。PCB產(chǎn)業(yè)從歐美向以中國為代表的亞洲區(qū)域的轉(zhuǎn)移趨勢已定，因此中國本土龍頭企業(yè)具備了在新一輪市場成長中的先發(fā)優(yōu)勢。

　　我們認為公司通過本次IPO募投高毛利和代表行業(yè)發(fā)展趨勢的多層板和HDI板的生產(chǎn)，將顯著提升公司的盈利能力和綜合優(yōu)勢，預(yù)計2015年后公司進入發(fā)展快車道，并且2017年將在收入和利潤規(guī)模上再造一個依頓電子，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，最終達成公司計劃用3-5年的時間成長為印刷線路板行業(yè)的國內(nèi)龍頭企業(yè)和世界一流企業(yè)的戰(zhàn)略目標。

　　1、公司概況：國內(nèi)PCB行業(yè)龍頭，盈利能力穩(wěn)步提升

1.1、公司是一站式服務(wù)的印刷線路板綜合制造服務(wù)商

廣東依頓電子科技股份有限公司的主營業(yè)務(wù)為高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷售。公司可為客戶提供"一站式"生產(chǎn)服務(wù)，即由印刷線路板線路設(shè)計優(yōu)化、小批量樣板生產(chǎn)、批量生產(chǎn)和售后服務(wù)等構(gòu)成的綜合服務(wù)體系。

　　根據(jù)CPCA的統(tǒng)計，2012年我國前十大印刷線路板企業(yè)銷售收入合計371.03億元，約占國內(nèi)行業(yè)總銷售收入的23.93%，2011年、2012年公司的市場份額分別約為1.88%、1.79%，在全球PCB廠商中排名第33位。

　　1.2、公司主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升利潤

公司產(chǎn)品目前以四層板為主，終端應(yīng)用計算機、消費電子比例高。從產(chǎn)品角度，公司擁有PCB 產(chǎn)能共計400 萬平方米/年，其中2013 年四層板貢獻超過50%的營收，雙面板和六層板占比均超過20%。從終端應(yīng)用來看，計算機和消費電子的占比最大，分別為26%和31%，通信和汽車電子產(chǎn)品增長迅速，營收貢獻23%和11%。

　　在經(jīng)歷了2010-2011 年后金融危機時代的大規(guī)模復(fù)蘇之后，全球PCB 行業(yè)的景氣度轉(zhuǎn)淡，公司從2012 年以來主動對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化升級，減少如電腦主板等高產(chǎn)值低盈利產(chǎn)品業(yè)務(wù)，而把產(chǎn)能和研發(fā)主要集中于單價及利潤水平較好的產(chǎn)品，如提高通訊、汽車電子、電子消費等高盈利產(chǎn)品占比，因此公司的營收2012、2013年分別出現(xiàn)了3%和7%的下滑。而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善以及銅等原材料價格下降，帶來盈利能力提升，公司毛利率水平從2011 年的21.8%提升到2013年的26.6%。

　　1.3、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

公司控股股東為依頓投資有限公司（98%股權(quán)），依頓投資由高樹有限公司（BVI）100%持股，而高樹則由李永強、李永勝及李銘浚三兄弟各持有33.33%控股，因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

　　本次擬公開發(fā)行9000 萬股，占發(fā)行后總股本18.4%，發(fā)行后總股本為4.89 億股。若本次股票發(fā)行成功，預(yù)計公司募集資金總額為137,790 萬元，預(yù)計募集資金凈額為130,759.26 萬元。

　　2、公司受益行業(yè)景氣提升、政策紅利、產(chǎn)品升級

2.1、PCB行業(yè)景氣度提升，政策扶持力度大

印刷電（線）路板（簡稱PCB）是組裝電子零件用的基板，是在通用基材上按預(yù)定設(shè)計形成點間連接及印刷元件的印刷板，其主要功能是使各種電子零組件形成預(yù)定電路的連接，起中繼傳輸?shù)淖饔?，是電子元器件電氣連接的提供者，有"電子產(chǎn)品之母"之稱。

　　印刷線路板應(yīng)用領(lǐng)域幾乎涉及所有的電子產(chǎn)品，主要包括通信及相關(guān)設(shè)備、計算機及相關(guān)設(shè)備、電子消費品、汽車電子等行業(yè)。印刷線路板行業(yè)的發(fā)展與下游行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，相互促進。一方面，印刷線路板工藝技術(shù)的進步推動了下游行業(yè)的技術(shù)進步和產(chǎn)品多元化；另一方面，下游行業(yè)的技術(shù)更新?lián)Q代亦加速了印刷線路板的技術(shù)進步，使印刷線路板的品種日益豐富。

　　以智能產(chǎn)品為代表的電子消費產(chǎn)品的快速發(fā)展，顯著提升了電子信息及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)景氣度。據(jù)Prismark預(yù)測，作為重要電子元器件的PCB必將實現(xiàn)與電子市場的協(xié)同發(fā)展。預(yù)計2013年全球PCB將以3.2%的速度穩(wěn)定增長，2013年全球PCB行業(yè)的整體規(guī)模將有望達到560.73億美元。

　　印刷線路板作為"電子產(chǎn)品之母"，國家予以高度重視，在《信息產(chǎn)業(yè)科技發(fā)展"十一五"規(guī)劃和2020年中長期規(guī)劃綱要》、《電子信息產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》等相關(guān)文件中均明確了要對PCB行業(yè)進行政策支持和產(chǎn)業(yè)扶持。政府不斷加大財政投入力度，加快出臺并落實財稅扶持政策，擴大國內(nèi)需求，推進第四代移動網(wǎng)絡(luò)、下一代互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字電視網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等。以上行業(yè)均為線路板行業(yè)的上游需求行業(yè)，它們的利好政策也為國內(nèi)印刷線路板行業(yè)提供了新一輪的發(fā)展契機。

　　2.2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈差異增長，多層板、HDI板需求上升

印刷線路板從層數(shù)分類，包括單面板、雙面板、多層板、HDI板等；從結(jié)構(gòu)分類，包括剛性板、撓性板、剛撓結(jié)合板等，各類印刷線路板產(chǎn)品的發(fā)展程度、生產(chǎn)工藝、性能等方面均存在較大的差異。

　　隨著電子整機產(chǎn)品朝著"多功能化、小型化、輕量化"的趨勢發(fā)展，多層板、撓性板、剛撓結(jié)合板及HDI板等品種的需求量日益上升。

　　根據(jù)Prismark于2013年年初發(fā)布的數(shù)據(jù)，2010年至2013年，全球PCB行業(yè)中產(chǎn)值最大的產(chǎn)品均為多層板，其在PCB總產(chǎn)值中的占比分別42%、40%及37%；單/雙面板的產(chǎn)值及占比則不斷下降；受益于智能手機和平板電腦熱銷的驅(qū)動，2010-2012年HDI板和撓性線路板的產(chǎn)值復(fù)合增幅分別為11.5%、14.8%，遠高于同期單雙層板-4.3%的復(fù)合增速。

　　2.3、PCB行業(yè)向中國大陸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢明顯

目前，全球約有2,800家印刷線路板企業(yè)，主要分布在中國大陸、中國臺灣、日本、韓國、北美及歐洲等六大區(qū)域。全球印刷線路板行業(yè)高度分散，生產(chǎn)商眾多，尚未出現(xiàn)市場主導(dǎo)者。

　　由于全球化分工體系的不斷發(fā)展以及亞洲地區(qū)的成本優(yōu)勢，印刷線路板的制造已經(jīng)逐漸從歐美不斷向亞洲地區(qū)整體轉(zhuǎn)移，引致亞洲地區(qū)成為印刷線路板的主要生產(chǎn)基地。亞洲地區(qū)印刷線路板產(chǎn)值占全球的比重在2012年已經(jīng)高達89%，預(yù)計中國大陸印刷線路板產(chǎn)值占比將從2011年的39.7%提升至2017年的44.1%，中國大陸成為引領(lǐng)全球PCB行業(yè)增長的引擎。預(yù)計2012年至2017年的中國大陸PCB市場的年復(fù)合增長率修正為6.0%，高于全球PCB行業(yè)的預(yù)期增速。目前我國印刷線路板企業(yè)雖有1500家之多，但是主要分布在珠三角地區(qū)、長三角地區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)，其中珠三角所在南部區(qū)域國內(nèi)產(chǎn)值占比高達55%。

　　公司所處PCB行業(yè)正處于產(chǎn)能大規(guī)模向中國大陸轉(zhuǎn)移的大背景下，依頓電子這樣的中國本土PCB龍頭企業(yè)將顯著受益于行業(yè)景氣度提升、政策利好推動和產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)等因素，從而在新一輪的成長中取得先發(fā)優(yōu)勢。

　　3、公司綜合優(yōu)勢顯著，發(fā)展前景清晰

公司長期深耕PCB行業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具備很強的競爭實力，主要表現(xiàn)在公司在管理、技術(shù)、客戶、區(qū)位等方面。

　　3.1、精細化管理提升品質(zhì)及盈利能力

印刷線路板制造商的管理水平直接關(guān)系到其盈利水平和市場競爭力，公司注重在生產(chǎn)、流程管理、采購和質(zhì)量控制等方面的管控，從而實現(xiàn)在作業(yè)流程及操作規(guī)范化、人力、設(shè)備及生產(chǎn)線設(shè)計方案上的最優(yōu)配比、有效降低原材料價格波動的影響和保持94%以上的良率。

　　3.2、公司持續(xù)的工藝改進和全面的生產(chǎn)技術(shù)促成長

隨著下游電子消費品等行業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度加快，印刷線路板產(chǎn)品的技術(shù)更新速度也在同步加快。持續(xù)的工藝改進與具備全面的生產(chǎn)技術(shù)是公司長期發(fā)展的核心競爭力和重要保障。

　　公司具備全面的生產(chǎn)技術(shù)，具備各類剛性印刷線路板的生產(chǎn)能力，公司生產(chǎn)的印刷線路板產(chǎn)品最小孔徑可達0.10mm，最小線寬可達0.05mm，最高層數(shù)可達24 層。

　　公司擁有多項自主研發(fā)的核心技術(shù)，有利于公司提高產(chǎn)品合格率、降低生產(chǎn)成本、豐富產(chǎn)品多樣性，提高了公司的綜合競爭力。

　　3.3、實施大客戶戰(zhàn)略，客戶黏性增強

大型電子整機廠商對于其PCB 供應(yīng)商的認證過程較為嚴格，考察周期一般歷時1 至2 年，而一旦與PCB 供應(yīng)商形成穩(wěn)定的合作關(guān)系后不會輕易發(fā)生變更。對于電子整機廠商來說，供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本較高。因此對于公司來說，既有的大客戶將成為公司未來發(fā)展的市場基礎(chǔ)，公司與對應(yīng)行業(yè)最優(yōu)客戶建立的緊密合作關(guān)系，隨著公司對行業(yè)及大客戶的市場策略調(diào)整，公司有望分享到行業(yè)及大客戶發(fā)展帶來的重大機遇。

　　公司主要客戶包括Flextronics（偉創(chuàng)力）、Jabil（捷普）、Microstar（微星）、Celestica（安美時）、Mitac（神達電腦）、Artesyn（騰訊科技）、Askey（亞旭）、Multek（超毅）、Cowin（緯創(chuàng)）、Unihan（永碩）、中興通訊、華為、和碩等行業(yè)的領(lǐng)先者。

　　公司2012 年5 月切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于蘋果的電源、電池等外圍設(shè)備PCB 板。蘋果產(chǎn)品具有高毛利特征，2012年，公司承接了部分高附加價值的通訊類電子消費品和汽車電子板訂單，特別是蘋果智能手機配套板訂單增加，整體拉高了雙面板毛利，2012年雙面板毛利率較上期增長4.28%，高于同期四、六層板毛利率。2013年，雙面板仍然維持較高的毛利率水平。

　　未來隨著HDI的投入應(yīng)用，預(yù)計將在以蘋果產(chǎn)品為代表的中高端智能機、平板電腦等市場有更深入、廣泛的合作，從而進一步提升公司的綜合盈利能力。

　　3.4、公司區(qū)位優(yōu)勢明顯，產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)顯著

公司所在地廣東省中山市位于珠江三角洲腹地，毗鄰港澳，陸路、水路運輸發(fā)達，有利于公司降低運輸成本。

　　珠江三角洲是我國乃至全球的電子產(chǎn)品生產(chǎn)基地之一，對印刷線路板的需求量較大，珠三角地區(qū)集聚了國內(nèi)主要的電子消費、電腦、通信等行業(yè)的制造商和銷售商，PCB產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)已經(jīng)形成，目前南方地區(qū)PCB產(chǎn)值約占全國比重的55%。

　　出于采購成本及供貨及時性方面的考慮，電子整機廠商一般傾向于進行本地采購，我國尤其是珠三角地區(qū)已經(jīng)成為電子產(chǎn)品生產(chǎn)基地，客觀上也為主要電子元件PCB的國內(nèi)生產(chǎn)商提供了較為良好的發(fā)展契機。這些有利條件都有利于公司進一步開拓市場。

　　4、募投項目順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，發(fā)力高端

公司本次公開發(fā)行新股不超過9000萬股，融資13.1億，分別以6.5億和6.6億投資于"年產(chǎn)110萬平方米多層印刷線路板項目"和"年產(chǎn)45萬平方米HDI印刷線路板項目"。兩個項目建設(shè)周期均為一年，預(yù)計建成后第一年和第二年達產(chǎn)率分別為60%和80%，第三年后滿產(chǎn)。

　　4.1、HDI募投項目定位高端，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢

4.1.1、HDI市場需求旺盛

HDI 是PCB 板高階技術(shù)體現(xiàn)，主要應(yīng)用于智能機領(lǐng)域；HDI 集中體現(xiàn)了目前PCB 的最先進技術(shù)，其為PCB 帶來精細導(dǎo)線化、微小孔徑化，可以使終端產(chǎn)品設(shè)計更加小型化。

　　由于其"輕、薄、短、小"的突出優(yōu)勢，目前HDI 板被廣泛應(yīng)用于手機、平板電腦等數(shù)碼產(chǎn)品等，其中以智能機的應(yīng)用最為廣泛。HDI 板已成為全球PCB 產(chǎn)品中重要的組成部分。根據(jù)Prismark 的統(tǒng)計，2009 年全球HDI 板的產(chǎn)值占PCB 總產(chǎn)值的13.24%。

　　隨著智能手機、平板電腦的熱銷進一步推動HDI板尤其是高端HDI板需求的快速增長，加之受益于下游電子整機廠家的就近采購，全球HDI板產(chǎn)能擴張有限，未來HDI將出現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢，國內(nèi)的HDI廠商迎來了難得的市場機遇。

　　Prismark預(yù)計，2009 年到2014 年五年間全球HDI 板的增長速度將明顯高于PCB 行業(yè)的整體增長，其年復(fù)合成長率將達8.7%。而中國大陸將是未來五年中全球HDI 板產(chǎn)值增長最快的地區(qū)，2009 至2014 年中國大陸的HDI 板年復(fù)合增長率將達到11.0%，位居全球第一。此外，日本、歐洲等目前的HDI 板產(chǎn)能可能將不斷向中國大陸及其他亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國大陸HDI 板產(chǎn)值在全球的比重有望進一步提高。

　　4.1.2、公司HDI技術(shù)、市場儲備充足

公司已在HDI板產(chǎn)品領(lǐng)域進行了相應(yīng)的研發(fā)及技術(shù)儲備工作，并積極籌備進行HDI產(chǎn)品的試生產(chǎn)。要在未來市場競爭中不喪失行業(yè)領(lǐng)先地位，避免被市場淘汰，公司必須盡快投入HDI板塊的研發(fā)及生產(chǎn)工作。

　　HDI板定位高端，有國家產(chǎn)業(yè)政策的扶持，而公司已經(jīng)具備了良好的管理及成本控制優(yōu)勢和良好的客戶基礎(chǔ)，都將有利于公司實施本次HDI板募投項目。

　　本次項目總投資6.58億元，產(chǎn)能為45萬平方米/年。其中1+N+1 層板占65%，為29.25 萬平方米/年；2+N+2 層占35%，為15.75 萬平方米/年。

　　據(jù)估計，正常生產(chǎn)年銷售收入為10 億元，銷售凈利潤率達到16.6%。項目的財務(wù)內(nèi)部收益率較高，所得稅前為30.98%，所得稅后為24.48%，高于行業(yè)基準收益率（15%），項目的核心技術(shù)均為公司自有技術(shù)。

　　目前我國內(nèi)地的HDI技術(shù)以"1+N+1"、"2+N+2"HDI板為主，只有少數(shù)企業(yè)在開發(fā)"3～5+N+3～5"HDI板。為保證公司未來在行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先地位，公司將持續(xù)加大在HDI領(lǐng)域的研發(fā)投入，積極開展三階、四階HDI產(chǎn)品制備工藝的探索工作，以提升公司產(chǎn)品的技術(shù)含量及附加值，持續(xù)增強公司盈利能力。

　　4.2、多層板募投項目致力于深拓通信、汽車電子產(chǎn)業(yè)

4.2.1、多層板是當下增長最快的PCB類型

多層板是目前主流產(chǎn)品，已經(jīng)成為我國印刷線路板行業(yè)主導(dǎo)行業(yè)，市場份額近50%。隨著手機、筆記本電腦、數(shù)碼產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用、液晶顯示器、電子玩具等產(chǎn)業(yè)的需求不斷上升，計算機操作系統(tǒng)推動硬件的升級換代，對多層電路板的需求都有大力的推動。

　　Prismark預(yù)計，2009至2014年的五年間，我國多層板中的8-16層板產(chǎn)值將顯著上升，增長率將達到105.60%，成為增長最快的PCB類型。

　　在多層板需求有保障的基礎(chǔ)上，國家也通過鼓勵性的產(chǎn)業(yè)政策為項目的開展提供了諸多政策支持，公司目前已經(jīng)具備了良好的多層板生產(chǎn)經(jīng)驗及市場銷售基礎(chǔ)，是國內(nèi)領(lǐng)先的多層板生產(chǎn)企業(yè)。

　　4.2.2、公司募投深拓高附加值多層板

公司近年來多層板的生產(chǎn)一直處于滿負荷狀態(tài)，產(chǎn)銷率年年位于90%以上的高位，現(xiàn)有產(chǎn)能尤其是十層及以上印刷線路板產(chǎn)能尚無法滿足客戶現(xiàn)有及未來發(fā)展的需求量。

　　本次募投多層板項目是順應(yīng)電子信息產(chǎn)品功能多樣化、復(fù)雜化、需求的快速發(fā)展的趨勢而做出的決策。本項目的實施對于提升公司多層板的技術(shù)及產(chǎn)能水平，加大在高附加值高層多層數(shù)多層板上的投入，保持在業(yè)內(nèi)技術(shù)和盈利的領(lǐng)先水平上都具有重大意義。

　　本次項目總投資6.5 億元，產(chǎn)能為110 萬平方米/年。全部生產(chǎn)四層以上的多層印刷線路板，增加市場上正在迅速發(fā)展的汽車線路板產(chǎn)品，其中六層和八層線路板占50%,為55 萬平方米/年；十層以上線路板占30%,為33 萬平方米/年，本項目的核心技術(shù)均為公司自有技術(shù)。

　　項目達產(chǎn)后正常生產(chǎn)年銷售收入為15.5 億元，凈利潤率達到11.5%。項目財務(wù)內(nèi)部收益率稅前為31.49%，所得稅后為24.79%，具有很高的經(jīng)濟效益和較好的抗風(fēng)險能力。

　　5、投資建議：建議積極參與申購

5.1、業(yè)績從2015年后進入快速爆發(fā)期

我們認為2014年，通訊、汽車電子和消費電子尤其是蘋果帶來的增量業(yè)務(wù)將可抵消PC相關(guān)業(yè)務(wù)的衰退。在產(chǎn)品組合方面，以PC單層板等為代表的低價產(chǎn)品去產(chǎn)能化的過程將有望結(jié)束調(diào)整，而以蘋果為代表的雙面板和代表高端市場的八面板以上的PCB的需求將會維持高速增長。

　　2014年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.6億元，歸屬于母公司凈利潤為7580萬元，同比增速分別為-1.28%、0.47%，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在繼續(xù)進行中，我們認為2014年將是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的收官之年。

　　隨著兩個募投項目預(yù)計從2015下半年開始逐漸貢獻銷售收入，考慮到多層板項目的競爭格局，我們判斷四/六層板的衰退趨勢還將繼續(xù)，同時雙面板和八層及以上板保持較好增長勢頭。HDI亦將從2015年開始爬坡。公司主要產(chǎn)品組合的成長路徑與印刷電路板產(chǎn)品生命周期經(jīng)歷基本類似，2015年后公司主要產(chǎn)品類別將進入成長期，屆時公司銷售收入和凈利潤增長將重拾增長，進入又一輪快速成長。

　　5.2、預(yù)估公司合理估值區(qū)間為17.19-22.21元

公司在A 股的競爭對手包括滬電股份（002463,股吧）、超聲電子（000823,股吧）、天津普林、超華科技（002288,股吧）、中京電子（002579,股吧）、興森科技（002436,股吧）、生益科技（600183,股吧）以及丹邦科技（002618,股吧），行業(yè)2014E 估值水平在15-69倍，估值中樞為28.2倍，均值為36.5倍。

　　本次發(fā)行價格確定為15.31元，對應(yīng)2013年的發(fā)行后市盈率為23.20倍，公司所在行業(yè)為計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39），截至2014年6月16日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率為39.98倍。

　　按照發(fā)行后股本4.89億股，公司2014年一致預(yù)期EPS為0.72元。我們考慮到目前公司收入規(guī)模較大且沒有HDI板的收入貢獻，給予15%的市場折價，預(yù)估公司的合理估值應(yīng)在17.19-22.21元，建議投資者積極參與申購。